A jelek szerint a piac az utóbbi időben egyre nyugtalanabb a kormány jegybankkal kapcsolatos terveire. A befektetőket és az elemzőket most leginkább az kezdi aggasztani, jövő márciustól kit ültet a kormány a Magyar Nemzeti Bank elnöki székébe, miután lejár Simor András megbizatása, valamint az, hogy milyen monetáris politikát folytat majd az új vezető. Csaknem biztosan a kormány által várt irányváltás jön a jegybankban, a kabinet ugyanis számos unortodox intézkedést vár el Simor utódjától. Matolcsy György nemrég úgy fogalmazott, stratégiai szövetséget kell építeni a  kormány és a jegybank új vezetése között. A jegybank függetlenségét megkérdőjelező nyilatkozatokok mellett, az is borzolhatja a befektetők idegeit, hogy az utóbbi időben Matolcsy György megszólalásai azt a félelmet is erősítették, ő lesz az új jegybankelnök.   

Ha a jegybank új vezetése nemkonvencionális jegybanki eszközöket vet be a gazdaság élénkítésére és az államháztartás finanszírozásának támogatására, súlyos következményekkel fenyegető ellenreakciót válthat ki a befektetőkből - mondta a hvg.hu-nak a Citibank elemzője. Gárgyán Eszter szerint komoly az esélye, hogy Magyarország nem ússza meg a piac büntetését, ha a kormány, illetve a jegybank új vezetése túlságosan nagy fordulatot akar végrehajtani a nemzeti bankban.

A tűzzel játszunk

Magyarországon több elemző és a Magyar Nemzeti Bank jelenlegi vezetése szerint sem vethetők be az olyan nemkonvencionális jegybanki megoldások, amiket a fejlett országok központi bankjai alkalmaztak a gazdaság élénkítésére. Ez annyiban nem csak hitkérdés, hogy a fejlett országok központi bankjai megtehették azt, amire mi készülünk, de nem tehetnénk meg. A lényeg az, hogy a külföldi központi bankok (például az amerikai Fed) akkor nyúltak a jegybanki válságkezelés és gazdaságélénkítés eszközéhez, amikor már nullára vágták az alapkamatot. Vagyis meggyőződtek arról, hogy nulla százalékos alapkamat is elegendő ahhoz, hogy fenntartsák a tőkevonzó képességüket, majd elkezdték növelni a pénz mennyiségét.

Új ember érkezhet a jegybank élére

Túry Gergely

A magyar alapkamat azonban ennél jóval magasabb, ekkora kamatszint szükséges ugyanis ahhoz, hogy a befektetőknek megérje magyar befektetéseket venni, és például finanszírozzák a magyar államadósságot azzal, hogy megveszik a magyar állampapírokat. Próbálkozhatunk azzal, hogy a kamatszintet csökkentjük, vagy olyan nemkonvencionális eszközöket alkalmazunk (amelyek végeredményben hasonló hatással járnak), de ha alámegyünk annak a kamatszintnek, amit a befektetők még tolerálnak, elpattanhat a húr a piacon. A befektetők bizalma egy pillanat alatt megroppanhat és mind a külföldi, mind a belföldi tulajdonú tőke hirtelen megindulhat külföldre, ami automatikusan drasztikus forintgyengülést generál. Ez például akkor történhet meg, ha a befektetők az új jegybanki intézkedéseket látva úgy ítélik meg, hogy azok olyan mértékben értéktelenítik el a forintot, hogy a forintbefektetésük értéke túlságosan csökken.

Leegyszerűsítve, a pénzüket külföldre menekítő kis- és nagybefektetők ilyen esetben eladnák a forintban lévő befektetéseiket, hogy devizát vegyenek, amit más országokba helyezhetnének. A tőkemenekülés mértéke attól függne, mekkora pánik törne ki, és meddig gyűrűznének a megkezdődő tőkekivonások. Elképzelhető például egy olyan folyamat, amely onnan indul, hogy a nagy külföldi állampapírtulajdonosok hirtelen megszabadulnak a magyar állampapírjaiktól (és a papírokért kapott forintért devizát vesznek). Ez olyan jelentős forintgyengülést idézhet elő, amely megroppanthatja a bankszektort, és ahhoz vezethet, hogy sok betétes is kiveszi a pénzét, hogy külföldre menekítse.

A kormány kiszivárgott tervei szerint egyébként a jegybanknak a másodlagos állampapírpiacon is meg kellene jelennie, ahol bizonyos limitekkel, de vehetne állampapírt. Ez elvileg akár fékezhetne is egy ilyen lejtmenetet, de könnyen vissza is üthet. Ha az MNB állampapír-piaci vásárlóként lépne fel, ezzel menekülési utat adhatna a hatalmas magyar állampapír állományon ülő külföldi befektetőknek.

A szakértők általában hangsúlyozzák azt is, hogy olyan mértékben megváltozott a világ (elsősorban a nagy jegybankok válságkezelő lépései miatt), hogy megjósolhatatlan, mi fog történni a magyar jegybank élén történő váltás után. Az amerikai jegybank szerepét betöltő Federal Reserve áttételesen olyan mennyiségű pénzt pumpált a globális pénzügyi rendszerbe, hogy a rendkívül nagy és olcsó pénzmennyiségből megéri a befektetőknek a jól fizető, de kockázatos magyar állampapírokba is fektetni. Ha ez a rendkívüli állapot elmúlik, egy csapásra megváltozhat minden: a befektetők hirtelen rendkívül érzékennyé válhatnak az új magyar jegybanki vezetés kockázatos lépéseire. Ha a kormányzat ügyes lesz, akkor a tervezett intézkedéseket nem egyszerre, hanem fokozatosan úgy fogja bejelenteni, hogy nehezen lesz becsülhető a hatásuk – vélekedett a Citibank elemzője.

Éghet tovább a devizatartalék

Az eddig kiszivárgott információk alapján elég valószínűnek tűnik, hogy a kormány és nemzeti bank új vezetője a devizatartalék csökkentésére fog törekedni. A devizatartalék csökkentésének legegyszerűbb módja egyébként az, amit már 2012-ben is tett a kormány: az állam lejáró devizaadósságait nem újabb devizaforrás bevonásával fizette ki, hanem forint forrásból (amihez forintban jegyzett állampapírok eladásával jutott).

A forintból a kormány úgy tudta kifizetni a devizaadósságot, hogy a Magyar Nemzeti Banknak a kormány kérésére a forintot át kell váltania devizára, amit a jegybanki devizatartalékból teljesít. Létezik ugyanis egy megállapodás a Magyar Nemzeti Bank és az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) között, amely szerint az ÁKK nem a piacon szerzi be a devizát, mert ezzel ártana a forintárfolyamnak, hanem az MNB-nél váltja be a forintot devizára. Cserébe, ha az ÁKK devizát akar eladni forintért, azt is az MNB-nél teszi. Így a kormány már idén arra kényszerítette az MNB-t, hogy „égesse” a devizatartalékot. A tartalékszint ennek ellenére azért nem csökkent érdemben, mert közben nagyságrendileg ugyanennyi uniós forrás érkezett az országba, és ez gyarapította a jegybank devizatartalékát.

Gárgyán Eszter szerint a 2011 végi kedvezményes végtörlesztés alapján az sem egy elrugaszkodott várakozás, hogy a kormány a devizatartalékot esetleg egy újabb devizahitel átváltási programra is használhatja.

Hirtelen jön a baj

A nagy kérdés az, hogy a piac milyen mértékű devizatartalék-csökkentést tolerálna. A hvg.hu korábbi kormánypárti információi szerint a kormány tervei 1-2 milliárdos csökkentésről szólnak, és egyes szakértői vélemények szerint néhány milliárd euró valóban felhasználható lenne a devizatartalékból büntetlenül.

Mindennapok a német tőzsdén

AFP / Arne Dedert

A devizatartalék annak a biztosítéka, hogy az ország képes teljesíteni a külfölddel szemben fennálló devizakötelezettségeit. Az egyik szem előtt tartott, úgynevezett Guidotti–Greenspan szabály szerint egy országnak az egy éven belül lejáró adósságok teljesítésére elegendő devizatartalékra van szüksége. A magyar devizatartalék jelenleg jelentős mértékben meghaladja ezt, ugyanis a külföld felé fennálló tartozásunk a banki hitelállomány leépülése miatt folyamatosan csökken. Erre épül a vélekedés, hogy néhány milliárd euróval alacsonyabb devizatartalék is elegendő lenne az országnak. Még Simor András is elismerte ezt novemberben, utalt azonban arra is, hogy a devizatartalék megfelelő szintjének megállapításánál nem szabad kizárólag az egy éven belül lejáró devizaadósságra alapozni.

Ezt a figyelmeztetést azért kell majd komolyan vennie a jegybank új vezetőjének is, mert az ország egy éven belül lejáró devizaadósságának mértéke rendkívül gyorsan a jelenlegi sokszorosára ugorhat. Ez egy pénzügyi válsághelyzetben történhet meg, és 2008 végén meg is történt: a magyarországi bankok külföldi anyabankjai a leánybankjaiknak nyújtott forrásokat pár hónap leforgása alatt rövid, esetenként néhány hetes forrásokra cserélték.

Ez úgy képzelhető el, hogy a hazai bankoktól visszakérték az anyabankjuktól kapott kölcsönt, amit évekkel később kellett volna törleszteniük, és kaptak helyette egy néhány hét vagy néhány hónap alatt lejáró kölcsönt. Ezzel az ország külföld felé fennálló rövid lejáratú devizaadóssága rendkívüli mértékben megnőtt, amihez a piac megítélése szerint a devizatartalékunk akkori szintje már nem volt elegendő. Ez a tartalék hirtelen növelésére kényszerítette a kormányt és az MNB-t, ami az IMF-megállapodással történt meg.

Mindent egybevetve, az igaz, hogy jelenleg alacsonyabb devizatartalék is elegendő lenne, de ettől még komolyak a kockázatok. A devizatartalék szintjének belövése ugyanis szakértők szerint nem „tudomány”, inkább jóslás: mindig akkora tartalékszintre van szükség, amekkorát a piac a jövőben elegendőnek tart – mondta a hvg.hu-nak egy neve elhallgatását kérő elemző. Ennél sokkal többet azért nem érdemes tartani, mert a tartaléknak komoly költségei  vannak (a nyugati országok alacsony alapkamata miatt ugyanis nagyon alacsony kamatot kap a jegybank a devizatartalékért, miközben ennél jóval magasabb alapkamatot fizet a nála elhelyezett forintért).

Rossz lesz a bankoknak

Elemzők szerint az is elképzelhető, hogy a kormányzat és a jegybank új vezetése a vállalati hitelezés jegybanki eszközökkel történő élénkítésében és a lakossági jelzáloghitelezés felélesztésében tesz agresszívebb, nemkonvencionális lépéseket. Ezek a szakértői vélekedések szerint a magyar pénzügyi rendszerben lévő forintmennyiség növekedésével járnának (mivel technikailag elvileg arról szólhatnának, hogy a nemzeti bank kötvényt fogadna el például a Magyar Fejlesztési Banktól vagy az Eximbanktól, vagy jelzálogleveleket a bankoktól, és cserébe forintot adna, amit kedvezményesen kihelyeznének hitelbe). Meg kell jegyezni ugyanakkor, hogy a devizatartalék csökkentése viszont csökkentené a magyar pénzügyi rendszerben lévő forintmennyiséget (a pénzügyi rendszerben lévő forint ugyanis a devizatartalék megfelelője).

Egyes szakértői vélemények szerint elképzelhető az is, hogy az új jegybankelnök megvalósítja azt a korábban ismertté vált kormányzati tervet, mely szerint megszűnne a bankok kötelező tartalék után fizetett kamata, illetve valamilyen módon korlátoznák a bankok kéthetes betétekben elhelyezhető pénzmennyiségét. Ezekről a tervekről a hvg.hu számolt be november végén, és azóta Patai Mihály, a bankszövetség volt elnöke is megerősítette, hogy léteznek ilyen kormányzati tervek, és úgy vélekedett, meg is fognak valósulni.

A kötelező tartalék kamatának megszüntetése Gárgyán Eszter szerint gyakorlatilag egy újabb adó lenne a bankoknak, a kéthetes kötvények korlátozása pedig lényegében a jegybanki alapkamat csökkentésével  egyenértékű hatással járna és ezáltal egy lépéssel szintén közelebb vihet majd a piaci bizalom meggyengüléséhez.