A piacokat elárasztja a központi bankok – az amerikai, európai, japán – által biztosított pénzbőség. Beindultak a pénznyomdák, és ezzel pénzt pumpálnak a gazdaságba. Államkötvényeket vásárolnak, hogy fenntartható szinten tartsák a nagy adósok kamatköltségét. Emellett az irányadó jegybanki kamatszint is extrém alacsony szintre süllyedt (a japán és az amerikai nulla, az eurózónáé is 0,5 százalék), hogy a kockázatvállalási és vállalkozási kedvet növeljék, és beindítsák a gazdasági növekedést.

És hogy hová megy a pénz? A tőzsdék kisebb-nagyobb ugrásokkal szárnyalnak, az ingatlanárak a fejlett országokban csúcsokat döntögetnek, az államkötvények esetében a korábban kockázatosabbnak minősített papírokra is "harapnak". MIndez annak a reális veszélyét mutatja, hogy sorra alakulnak ki a piaci buborékok, amikről keveset szoktunk tudni, de általában félni szokás tőle – pedig kialakulásuk természetes, és vannak köztük kevésbé negatív hatásúak.

Ezek közül különösen az ingatlanpiaci buborék lehet veszélyes, amikor a piacot olcsó hitelek fűtik. A projektek az ingatlanpiacon többéves átfutásúak, és mire észreveszik, hogy túlkínálat van, és az ingatlanok ára zuhan, miközben a kamat és ezzel a finanszírozás költsége újra emelkedik, addigra a veszteségek óriásira nőhetnek. Mint ahogy az a 2008-as válság idején is történt.

Részvény, kötvény, ingatlan: úszik a pluszban

A német részvényindex, a Dax értéke a 2009-es legutóbbi mélypont óta több, mint megduplázódott (csak az elmúlt évben 40 százalék fölötti volt a növekedés), az amerikai  Dow Jones értéke is az utolsó négy évben 130 százalékkal nőtt. A részvénypiaci boomot makrogazdasági mutatók semmiképp sem támasztják alá: Európa gazdasága recesszióban van vagy jó esetben is csak kijövőben a recesszióból. A laza pénzpolitika mintha elvakította volna a befektetőket, és csak a kedvező inflációs előrejelzésekre és a kitartóan alacsony kamatokra reagálva öntenék a pénzt a részvénypiacokra.

Érdekes folyamatok zajlanak a kötvénypiacokon is: olyan államok is kimerészkedtek, mint a 90-es években polgárháború és népirtás tépázta Ruanda, mely nemrég hajtotta végre első állampapír-kibocsátását. A bóvli kategóriában lévő afrikai állam 400 millió dollár értékben bocsátott ki 10 éves lejáratú állampapírokat 7 százalék alatti hozammal. Ez a hozam alacsonyabb, mint az eurózónatag, jelenleg viszont gazdasági nehézségekkel küzdő Szlovéniáé.

Ruanda nem az egyetlen a sorban. Zambia, Mongólia, Nigéria és Bolívia sem nagyon szoktak eladóként megjelenni, most mégis sikerrel jöttek elő devizakötvény-kibocsátással – elképesztően alacsony hozamokkal. Bolívia 10 éves lejáratú dollárkötvényeire mindössze 4,625 százalék volt a felár, összehasonlításképpen: Magyarország februárban 10 éves lejáratú államkötvényt 5,375 százalékos hozammal bocsátott ki.

Bizonyos alapok, befektetési bankok egyes országokat túl kockázatosnak tartanak, így nem vásárolnak. De vannak olyanok, akik igen, az ő vásárlásaik pedig fűtik a piacokat. Az árfolyamok egyes elemzők szerint már elszakadtak az országok valós teljesítményeitől is. Hasonló példákért egyébként nem kell messzire mennünk: míg Spanyolország és Olaszország néhány hónapja csak 6-7 százalékos kamat mellett vonhatott be friss forrást, mára a hozamok 4-5 százalékra süllyedtek.

Ami az ingatlanpiacot illeti, hét éve nem látott mértékben drágultak az Egyesült Államokban az ingatlanok: éves szinten 12 százalékkal nőttek az ingatlanárak áprilisban – igaz, a jelzálogpiaci válság akkora visszaesést hozott (az árak a harmadával estek), hogy ez még önmagában nem jelent különösebb kockázatot. Európában Németországban a legnagyobb a drágulás: az elmúlt három évben az ingatlanok ára 18 százalékkal nőtt, egyes nagyvárosokban (pl. Berlin) a növekedés meghaladta a harminc százalékot. De ehhez is hozzá kell tenni, hogy a lakáscélú hitelállomány bővülése nem volt számottevő.

Pozitív és negatív szcenáriók

Most már mindenki azt kérdezi, hogy meddig tart ez a nagy pénzbőség, és főként, mi van, ha véget ér. A feltörekvő piacok (ebbe a körbe tartozik Magyarország is) alacsony hozamai addig maradnak csak ilyen szinten, ameddig a globális hangulat is pozitív. Ha elmúlik, egyes államok finanszírozása jelentősen megdrágulhat.

Nouriel Roubini amerikai közgazdász szerint probléma, hogy a befektetők ma inkább a kockázatosabb piacok állampapírjaiba fektetnek be, és hogy a tőzsdéken tapasztalható eufóriát a reálgazdaság teljesítménye egyáltalán nem támasztja alá.

Lars Rhode dán jegybankelnök szerint az alacsony jegybanki kamatok sem tarthatóak fent sokáig. Szerinte sok esetben olyan cégeket tartanak, tartunk életben az alacsony kamatokkal, melyeknek már be kellett volna dőlniük. "Zombi vállalatokat látunk zombi gazdaságokban az extrém alacsony kamatoknak köszönhetően" – fejtette ki. A Gazdasági Együttműködési és Fejlesztési Szervezet (OECD) főtitkára, Angel Gurría szerint már nincs lehetőség a további monetáris lazításra, szerinte elértük a végpontot, innen már csak a strukturális reformok elindításával léphetnénk előre a versenyképesség növelésében.

A helyzet egyesek szerint annyira drámai, hogy nem vagyunk messze az összeomlástól sem. Marc Faber svájci befektetési guru szerint a probléma az, hogy a rengeteg piacon lévő pénz nem egyenletesen oszlik el, nem segíti elő a gazdasági aktivitás erősödését, és egyes államokban piaci buborékokat generál. Szerinte ugyan lehetséges, hogy még a "pénzügyi gyorsulás" időszakában vagyunk, és a tőzsdék további csúcsokat döntögetnek, de egy-két hónap múlva jöhet az összeomlás.

Roubini, Rhode és a legtöbb szakértő szerint is a legnagyobb kihívást az jelenti, hogy miképp kellene befejeződnie a monetáris lazításnak: ha túl gyorsan vagy épp megkésve történik, a piaci buborékok kipukkadhatnak. A központi bankoknak az árstabilitásra kell ügyelniük: ha konjunktúra kezdődik és az infláció átlép egy határt (az eurózóna esetében két százalékot), akkor a jegybankoknak kamatot kell emelniük, és korlátozniuk kell a pénzbőséget – de ezzel más területen könnyen károkat okozhatnak. A pénzbőség korlátozása agyoncsaphatja a növekedést, a kamatemelés miatt pedig a befektetők realizálhatnak veszteséget. Ahogy ez kihathat a tőzsdékre is – a részvényárak megzuhanásával.

Az egyes szcenáriók bizonyítására pró és kontra is vannak adatokkal teli listák, és ezekkel ellentétes előjelű vélekedések.

Vigyázó szemünket Amerikára vessük

Az igazi kérdés az, hogy az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed mikor vonja vissza azt a hatalmas likviditást, melyet a piacoknak biztosít – fejtette ki Árokszállási Zoltán, az Erste makroelemzője. Az elmúlt hetekben szerinte tapasztalható némi változás ebben a kérdésben, nyilvánvalóan nem lehet végtelen ideig fenntartani a pénzpumpát. A kilépés időzítése rendkívül fontos: ha a Fed akkor mérsékli óvatosan a monetáris lazítást, amikor a gazdasági növekedés kezd magára találni, akkor nem lehet probléma.

Azzal viszont Árokszállási szerint számolni kell, hogy mivel megindult az arra vonatkozó találgatás, hogy a Fed mikor hagyja abba a pénznyomtatást, így akár egy-egy amerikai makroadat publikálása is megmozgathatja a piacokat. "Ha jön egy kedvezőtlenebb adat, akkor elképzelhető, hogy a Fedet abba az irányba nyomja, hogy ne hagyja még abba a lazítást, egy jó adat pedig felerősítheti az aggodalmakat a program lezárásával kapcsolatban, ami negatív hatással lehet a piacokra" – emelte ki az Erste makroelemzője.

Arra a kérdésre, hogy vajon egyes cégeket tényleg csak az alacsony kamatok tartanak-e életben, Árokszállási elmondta, elképzelhető, hogy vannak ilyen vállalatok, de a Fed nem fogja őket romlásba taszítani, "nem folytatnak öngyilkos stratégiát". A likviditást csak akkor csökkentik majd, ha megindul a növekedés, ezzel viszont a cégek jövedelme nőhet, vagyis kevésbé szorulnak rá olcsó hitelre. Óvatos, fokozatos lépésekre van szükség.

Bár lehet komoly hullámvasutazás a piacokon a következő időszakban, a 2008-as, Lehman Brotherséhez hasonló összeomlásra Árokszállási nem számít. Jelenleg nincs olyan nagy hitelkitettség, mint akkor volt, a jegybankok is jobban odafigyelnek a piacok rezdüléseire. Szerinte csak átrendeződés következik be, ami azonban a magyar állampapír-, illetve forintpiacra is hatással lehet. A külföldi befektetők állampapír-piaci jelenléte még mindig magas, ők a pénzbőség és a magasabb kamatok miatt keresték intenzíven a magyar állampapírokat. Ha ugyanakkor beindul a globális (és magyar) gazdaság, amellyel párhuzamosan a Fed csökkenti a likviditást, akkor ez az intenzívebb érdeklődés lanyhulhat, a magyar kötvények kamatai pedig 6-7 százalék közelébe kúszhatnak. Ez még Árokszállási szerint menedzselhető, a fő, hogy legyen növekedés. Hazánk számára az lenne kifejezetten rossz, ha a magyar gazdaság saját jellemzői miatt nem lenne növekedés, ezzel párhuzamosan pedig nem lenne kereslet a magyar államkötvényekre, tette hozzá Árokszállási Zoltán.

Nem marad tér a további kamatcsökkentésre

A feltörekvő piacok voltak az amerikai jegybank mennyiségi lazításának fő haszonélvezői, ám ennek a folyamatnak most vége szakadhat – mondta Zsiday Viktor, a Concorde Alapkezelő elemzője. A Fed eddig amerikai állampapírokat vásárolt a befektetőktől, akik az így szerzett pénzt a feltörekvő piacok eszközeinek megvásárlásába forgatták, ahol jobb kamatokat tudtak elérni. Az így keletkezett pénzbőség, az állampapírok iránti nagy kereslet viszont lenyomta a hozamokat. Ennek az időszaknak tehet most pontot a végére az amerikai jegybank.

Zsiday szerint az valós veszély, hogy az elmúlt két évben a feltörekvő piacokra beáramlott források visszaindulnak a fejlett, biztonságosabbnak tartott országokba. Az elemző szerint Magyarországon eddig azt láttuk, hogy a pénzbőség következtében "lehetett vágni az alapkamatot a végtelenségig". Az utóbbi hetekben azonban a feltörekvő piaci valuták gyengülésnek indultak, jelezve, hogy itt lehet a hozamszintcsökkenés vége. Magyarországra is teljesen illik ez a trend – mondta a Concorde elemzője. Zsiday Viktor szerint sok esetben elég, ha beindul a találgatás a monetáris lazítás végéről, ami gyakorlatilag önbeteljesítő jóslattá válik: a források kivonása megkezdődik a feltörekvő piacokról, még azelőtt, hogy a lazítás végét bejelentenék.

Globális összeomlást Zsiday sem vár, átrendeződésre azonban szerinte is lehet számítani. A magyar jegybanki alapkamat ennek a folyamatnak a tükrében nem valószínű, hogy benézne 4 százalék alá. Ez az a határ, amit a befektetők még tolerálhatnak. Ugyanakkor hazánk ebből a helyzetből szerinte nem valószínű, hogy rosszul jön ki, mivel a külső szemlélő számára biztonságosak vagyunk, jók a mutatóink. Az állampapírpiacon először elképzelhető hozamelkedés, amit szelektív hozamcsökkenés is követhet azokban az országokban, melyeknek pozitívak a makromutatói. Mi pedig ilyen helyzetben vagyunk – emelte ki a Concorde elemzője.

Ha a cikket érdekesnek találta, látogasson el a hvg gazd Facebook-oldalra, és nyomjon rá egy "Tetszik"-et. Plusztartalmakat is talál!