Az év egészében igen ellentmondásos folyamatok játszódtak le a világ pénz- és tőkepiacain, ami alapvetően abból adódott, hogy a recesszióból lassan kilábaló fejlett gazdaságok növekedést mutatnak ugyan, de ez szinte kizárólag az állami beavatkozásoknak köszönhető. A gazdaságok önfenntartó mechanizmusai valójában nem működnek.

Devizapiac

Az EUR/USD devizapár március elején érte el mélypontját, amikor a tőzsdék is mélypontjukon voltak. Ebben az időszakban az USA bankrendszerének stabilitása érdekében hozott intézkedések még nem éreztették hatásukat, és senki sem lehetett biztos abban, hogy a bankrendszer egésze végül megmenekül-e a teljes összeomlástól.

Április elején a G20-ak a Nemzetközi Valutaalap (IMF) megerősítéséről döntöttek, hiszen az IMF minden korábbinál nagyobb összegekkel támogatott olyan országokat, ahol a hitelválság teljes gazdasági összeomlással fenyegetett. Ebben az időszakban a dollár tartalékdeviza szerepe csökkent, mivel az USA gazdasági ereje megroggyanni látszott. A befektetők elfordultak tehát a dollártól, és az árupiaci termékekre koncentráltak. Az olaj ára ebben az időszakban 45-50 dollár között mozgott, de a piaci szereplők többsége remek befektetési lehetőséget látott az árupiacokon, mert hitt a recesszió gyors lefutásában. A recesszióból való gyors kilábalás esetén ugyanis az árupiaci termékek iránti kereslet erős áremelkedést generál a nyersanyagok és energiahordozók piacán.

Ez a folyamat határozta meg végül az év nagy részét: a dollár gyengülése mellett emelkedett az árupiaci termékek ára, ezzel párhuzamosan pedig a kockázatos eszközök is szinte folyamatos drágulást mutattak. A feltörekvő piaci devizák, a korábban jelentősen túladottá vált feltörekvő piaci kötvények, valamint a részvénypiacok mindegyike szeptemberig szinte töretlen emelkedést produkáltak, a dollár gyengülésével szinte automatikusan drágultak. A folyamat akkor torpant meg, amikor az EUR/USD elérte, sőt, átmenetileg meg is haladta az 1,50-es szintet. Ebben az időszakban a szoros együttmozgás megszűnt, a piacok differenciáltabb mozgást mutattak, mint korábban.

Amikor az EUR/USD gyors korrekcióval esni kezdett, az olaj ára nem követte, csak oldalazás alakult ki. Hasonlóan viselkedtek a korábban említett befektetési eszközök is: a dollár esése nem okozott árzuhanást a kockázatos eszközök piacán. Ennek oka az lehet, hogy a korábbiaktól eltérőek a jövőre vonatkozó várakozások. Míg korábban az elemzők és a befektetők jó része is arra számított, hogy a jegybankok csak 2010 végére emelnek kamatot, addig mára inkább az vált általánossá, hogy az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed korábban szigorít, mint az Európai Központi Bank (EKB). A dollár erősödése mögött tehát inkább ezt lehet sejteni, mint a kockázati étvágy csökkenését, hiszen ebben az esetben a kockázatos eszközök árának jelentős gyengülését kellene tapasztalnunk.

Szerencsére ennek semmi nyoma látszott a feltörekvő devizák – köztük a forint – esetében: ezek a fizetőeszközök kissé gyengültek ugyan, de stabilnak mutatkoznak az utóbbi időszakban is. A tőzsdék márciustól szeptemberig tartó szinte töretlen emelkedése idején a forint is folyamatosan erősödött, ami annak a globális jelenségnek tudható be, hogy a jegybankok és a kormányok által a gazdaságba pumpált tőke soha nem látott likviditást hozott a piacokra.

A bankok azonban a nekik jutatott tőke nagy részét nem a hitelezési tevékenység újraindítására használták fel, hanem befektetési tevékenységüket fokozták, aminek következtében a jövedelmezőségük drámaian javult ugyan, de a gazdaság önfenntartó mechanizmusai nem indultak be. Ennek az eredménye pedig az lett, hogy bár az EKB szeptemberben felszólította a tagállamokat, hogy készítsék el az exitstratégiájukat, a kormányok kivonulásának menetrendje a mai napig nem készült el. A politikusok és a monetáris vezetők ugyanis nem mernek újabb kockázatot vállalni.

Ezek a folyamatok pedig a magyar fizetőeszközre is hatással vannak: a forint pályáját 2009-ben a nemzetközi folyamatok határozták meg, a hazai makrogazdasági események csak korlátozott hatással voltak a hazai deviza vezető devizákkal szembeni árfolyamára. Az IMF-csomag megszületése után a hazai gazdaságpolitika mozgástere annyira leszűkült, hogy nem volt képes érdemben hatni a piacokra. Erre jó példa, hogy az MNB kamatvágási sorozata sem okozott különösebb megingást a forint árfolyamában, de amikor a dubaji hitelproblémák kisebb pánikot okoztak a piacokon, a forint gyors értékvesztéssel reagált.

A márciustól augusztus végéig tartó forinterősödés a kamatvágásokkal leállt ugyan, de érdemi gyengülés nem alakult ki, a forint a 265-275-ös sávban maradt. Ez azt mutatja, hogy a piacok korábbi lendülete elfogyott, de nincsenek eladók a piacon, mivel az intézményi befektetők a 2009-re kialakult pozícióikat védik. Az előző évek igen gyenge teljesítményei után érthető is, hogy a nagyobb alapkezelők igyekeznek tartani a mára kialakult árakat 2009 végéig.

Sajnos a ma látható három forgatókönyv közül kettő arról szól, hogy a kockázatos eszközök ára csökkenni fog, míg csak egy olyan szcenárió van - sok feltételtől függően -, amely az árak emelkedését jelzi előre.

- Amennyiben a gazdasági növekedés beindul, a jegybankok a kamatemelés eszközéhez nyúlhatnak, a kormányok kivonják a plusz likviditást a piacokról. Ebben az esetben a világgazdaság növekedési pályára áll ugyan, de a piacok a csökkenő likviditás miatt zsugorodnak, a feltörekvő devizák - köztük a forint - veszít értékéből.

- Ha a gazdasági növekedést továbbra is csak az állami és jegybanki beavatkozások biztosította likviditás tartja fenn, az államok és a jegybankok nem tudnak kivonulni. Az állami források azonban végesek, így könnyen jelentkezhet egy úgynevezett elszívó hatás, ahol az állam mint hitelfelevő a piaci szereplők elől elvonja a forrásokat. Ebből megint a likviditás drámai szűkülése következhet, ami az előző forgatókönyv szerinti eseményeket vonja maga után.

A két fenti eseménysor között a különbség talán csak annyi, hogy a második szcenárió később következik be, az állami beavatkozás fenntartása elodázza kicsit a problémákat.

- A harmadik verzió a két előző elegye. Ha a tőkekivonást fokozatosan hajtják végre, odafigyelve arra, hogy az önfenntartó mechanizmusok átvegyék az állami tőkeinjekciók, adókedvezmények és adminisztratív intézkedések jelenleg betöltött szerepét, akkor fokozatosan fenntartható növekedési pályára állhat a világgazdaság, miközben az államok hiteléhsége még nem szorítja ki a piaci szereplőket sem.

Jelenleg úgy tűnik, hogy a második szecenárió felé tartunk, vagyis könnyen előfordulhat, hogy 2010 első negyedévében tovább erősödnek a kockázatos eszközök - így a forint is az euróval szemben -, miközben a dollár ismét gyengülni kezd az euróval szemben. A Fed csak 2010 végén emel kamatot, mivel ekkorra már a kormány és a Fed is kénytelen lesz kivonulni a gazdaságból. Ez azonban minden bizonnyal kényszerlépés lesz, hiszen ha nem vonul ki az állam, az USA könnyen adósságcsapdába kerülhet.

A második negyedévben itthon tehát a forint gyengülésére számítunk, már csak azért is, mert ekkor a választások és a jövő évi költségvetési kockázatok is bizonytalanságot okozhatnak a piacon. A jövő őszi és téli időszak már kisebb erősödést hozhat, így 2010 végén 270-280 közötti EUR/HUF árfolyamra számítunk.

Kötvénypiac

A fejlett kötvénypiacokat még mindig a történelmi távlatokban is alacsony hozamok jellemzik, a piaci szereplők egy része ugyanis még mindig tart a deflációtól. A jegybanki alapkamatok gyakorlatilag a nulla szinten állnak. Ennek ellenére elindult egy olyan folyamat, ami a piacok elbizonytalanodását jelzi: a volatilitás nőtt, a rövid állampapírok hozama nullára csökkent, a hosszú állampapírok hozama pedig emelkedésnek indult.

Ez azt jelzi, egyre többen tartanak attól, hogy az USA hitelválságba kerül, az államadósság ugyanis régen nem látott magasságokba emelkedett, a gazdaság állapota viszont még közel sem engedi meg, hogy az álam kivonuljon. A vevők tehát a mai hozamszintek mellett egyre kevésbé hajlandók finanszírozni az Egyesült Államok adósságát, inkább aranyban, illetve más devizákban keresnek menedéket. Ez hajtotta a közelmúltban az arany árát is történelmi magasságokba.

A hitelváltság persze nem csak az Egyesült Államokat veszélyezteti, a fejlett országok döntő többsége hasonló cipőben jár. Ebben a helyzetben úgy gondoljuk, hogy a fejlett kötvényhozamok emelkedni fognak. A rövid oldalon azért, mert a későbbi gazdasági növekedés jegybanki kamatemelést válthat ki, míg a hosszú oldalon azért, mert a befektetők csak egyre drágábban hajlandók a romló egyensúlyi helyzetben lévő államok finanszírozására. A hozamok emelkedésének van is tere bőven, hiszen a fejlett piacokon még ma is történelmi mélységekben vannak a hozamok. Az emelkedés mértéke a hozamgörbe teljes hosszán több száz bázispontot is elérhet, így 2010 negyedik negyedévében már érdemes lehet kötvényekbe fektetni.

Fejlett piaci kötvénybefektetéseket 2009-ben nem tudtunk ajánlani. A hazai piacon olyan attraktív hozamszintek és később olyan masszív hozamcsökkenés alakult ki, hogy a fejlett piaci hozamok alacsony szintje, valamint a devizakockázatok értelmetlenné tették a fejlett piaci kötvények vételét. 2010-ben azonban fordulhat a helyzet. Jövő év végére tetőzhetnek a fejlett piaci hozamok, míg a fejlődő térségekben további hozamemelkedés következhet, mivel a gazdasági növekedés a fejlődő térségekben csak késéssel fog beindulni. Addig kivárást tudunk javasolni, ami a hazai rövid állampapírok tartását jelenti.

2009 rendkívüli év volt: a hároméves kötvények hozama például 7 és 14,5 százalék között mozgott az év során. 2010-ben a fejlett piaci hozamok emelkedése a hazai piacon is hozamemelkedést generálhat, ahol a közepes és hosszú futamidők 9,5-10 százalék közötti szintekre érhetnek el. Ezek vételi jelzésként értelmezhetők, de - mint fentebb említettük - a fejlett piaci kötvények vételét is érdemes lehet fontolóra venni, ha a fejlődő térségek gazdasága még nem indul be ebben az időszakban sem.

A fő indikátornak tekintett S&P500 jól szemlélteti, hogy milyen szélsőséges évet tudunk magunk mögött. Április elején még jócskán 700 pont alatt volt, míg az év végére már az 1100 pontos szint felett alakult az index értéke. Ez azt jelenti, hogy a mélyponthoz mért emelkedés eléri a 65 százalékot. Ezzel nincs egyedül az S&P, hiszen a DAX 67 százalékot, míg a BUX 122 százalékot emelkedett a március végi, április eleji mélypontokhoz mérten.

Az S&P500 a november végi lokális csúcs után oldalazott és csak az elmúlt napokban alakított ki újabb csúcsot, a DAX egy kisebb korrekciót követően továbbra is dinamikus emelkedéssel érdemi új csúcs kialakítására volt képes, a BUX viszont csökkenő csúcsok mellett a korábbi lokális maximuma alatt van körülbelül 1000 ponttal.

Ez jól mutatja, hogy a fejlődő piacokon megtört az emelkedő trend, eladók viszont komoly tételekkel nem jelentek meg, míg a fejlett piacok tovább araszolnak felfelé, az emelkedés dinamikája azonban jelentősen csökkent. Ennek oka egyebek mellett az, hogy a mélyponthoz mért növekedés jóval nagyobb volt, illetve az, hogy az utóbbi időszakban a befektetők már nem keresték a korábbihoz mérhető aktivitással a kockázatos eszközöket.

2010-ben a mai tendenciák az első negyedévben még kitarthatnak, 5-10 százalékkal még emelkedhetnek az indexek, de a második negyedév már korrekciót hozhat. Ennek mértéke a fejlett piacok esetében 15-20 százalék lehet, az S&P500 1000, míg a DAX 5250 pontig eshet. A BUX a fejlett piacok emelkedése idején csak oldalazást mutat majd, míg a második negyedévi korrekció idején 25-30 százalékos esés következhet, ami 15 ezer pontig vetheti vissza az index értékét.

A következő két negyedévben konszolidálódik a piac és ezzel a mai árakhoz hasonló szintekre érhetnek az indexek, de csak abban az esetben, ha láthatóvá válik, hogy a gazdaság önfenntartó mechanizmusai beindultak, az államok és a jegybankok pedig anélkül tudnak kivonulni a gazdaságokból, hogy az jelentős megrázkódtatással járna a piaci likviditás terén.

Összegezve tehát azt mondhatjuk 2010-ről, hogy egy év közbeni korrekció után a piacok év végére konszolidálódnak, és 2011-ben már olyan év következhet, amikor fenntartható növekedést kell árazniuk a befektetőknek.

Ezzel együtt a jövő év véleményünk szerint nem tartogat olyan szélsőséges meglepetéseket, mint 2009, de nem is kínál olyan jó befektetési lehetőségeket sem. Összességében tehát a kockázatok fokozatos csökkenésére számítunk, de ismételten ki kell emelnünk, hogy csak abban az esetben, ha a döntéshozók képesek lesznek felmérni a gazdaság valódi helyzetét, és ehhez mérten józan döntésekkel támogatják a fenntartható növekedés feltételeinek megteremtését.

Fürjes Szabolcs